1.寿险行业供需之变

寿险行业自 2016 年以来的供需变化可以划分为三个阶段： 阶段一：约 2016 年-2019 年，供需两旺，对应供给曲线S1和需求曲线D1。供给端，险企人力规模 扩张，产品销售能力强；需求端，重疾险等高价值产品需求增长。供需曲线交叉点对应较高的 FYP 和较高的 NBVM，险企同时收获较高的新单保费规模和 NBV； 阶段二：约 2020 年至 Q222，对应供给曲线S2和需求曲线D2。供给端，各家险企均认识到人海战 术的弊端，开启渠道改革，注重价值导向，代理人清虚+银保收缩，供给曲线向左移动的同时，供 给弹性也变小；需求端，因疫情、居民收入等因素冲击，结合重疾险市场需求渐趋饱和，需求曲 线向左移动。供需曲线交叉点对应较低的 FYP 和较低的 NBVM，NBV 表现承压；

阶段三：约 Q322 以来，对应供给曲线S3和需求曲线D3。供给端，险企渠道改革成效逐渐显现，银 保渠道发展持续受到重视，险企供给能力提升，供给曲线向右移动的同时，供给弹性也变大；需 求端，储蓄险产品销售保持较高热度，上市险企也纷纷推出以增额寿为代表的旗舰储蓄险产品， 需求曲线向右移动，同时其他金融产品对保险产品的可替代性较低，需求曲线弹性也变小。供需 曲线对应较高的 FYP 和基本平稳的 NBVM，NBV 开始复苏。

(相关资料图)

在上述三阶段的变化过程中，险企的 NBVM 先下滑、再保持平稳，FYP 先下滑、再回升，综合影响之 下 NBV 先下滑、再回升。我们以平安为例，可以发现其 NBV、NBVM 和 FYP 的变化趋势，与上述三阶段 的变化过程基本吻合。需要重点关注的是，平安的 NBV 在 Q422、Q123 时已经开始复苏，主要因为 NBVM表现平稳和 FYP 的快速提升。

当下时点，我们认为保险产品的需求仍在扩张，并且需求缺乏弹性这一特点并未改变。也就是说，当 前险企负债端的表现仍处在阶段二向阶段三移动的过程中，NBV 的持续复苏可以期待。保险产品需求缺乏 弹性主要在于：1）上市险企的新单结构中储蓄险已占据主导地位；2）对于保险购买者来说，储蓄险当前 所具有的良好的风险、收益等属性使其难以被其他金融产品替代。 根据平安、新华、国寿等上市险企 2022 年年报数据，平安、新华的储蓄险新单占比已经达 80%以上， 国寿的占比也近 60%。储蓄险占比较高，业绩说明当下保险产品的需求弹性更多是有储蓄险来决定的。

储蓄险产品需求端缺乏弹性，主要还是因为与其他金融产品相比，具备诸多优势。我们选取了同为低 风险产品的银行定期存款、银行理财、货币基金和债券基金等产品，从收益、风险、流动性和附加功能等 四个角度与储蓄险进行对比。可以发现： 收益：如果以热销的增额寿产品为例，其年化复利收益可以达到 3%-3.5%，在可比产品中基本处 于最高水平； 风险：储蓄险产品收益率波动较低，并且理论上写进保险合同的确定性收益都会被兑付。此外， 上市险企的偿付能力充足率也较高，有能力保障保险客户的利益。储蓄险产品的风险应该和银行 定期存款一样同处极低水平，而其他的金融产品则需面临每日的净值波动。

流动性：储蓄险产品流动性较好，保险客户通过退保即可取得相应的现金价值。但需要注意的是， 过早退保可能会导致利益受损或收益不及预期，这是由保险产品的特性所决定的。银行定期存款 的流动性比较差，其余金融产品的流动性较好； 附加功能：储蓄险产品所具有的身故杠杆赔付、类信托功能是其他产品不具备的。

2.寿险负债端复苏具备可持续性

2.1、Q123上市险企寿险负债端复苏态势较强

Q123 各上市险企 NBV 增速超出预期，太保、平安、国寿的 NBV 增速分别为+16.6%、8.8%和 7.7%， 呈现出较强的复苏趋势。

2.2、寿险负债端的复苏趋势或可持续

我们认为，从需求端和供给端结合来看，保险行业负债端的复苏态势大概率是可持续的。 首先，需求端仍然向好。我们注意到，近期监管引导预定利率下调使得市场担忧保险产品需求因价格 上涨而下滑。监管的意向在于保护保险公司，避免行业向利差损发展。结合我们之前的分析，保险产品当 前的需求是缺乏弹性的，即使在预定利率下调之后，保险产品较其他金融产品仍有吸引力。下调预定利率 所引起保险产品价格上升的正面影响可能会抵消掉销售下滑的负面影响，从而对于保险公司来说，总利益 甚至可能还会增加，也即 NBV 增加。

此外，从供给端来看，保险行业也在发生积极变化。根据 NBV=FYP*NBVM，我们可以将 FYP 和 NBVM 进一步拆分，分析其变化趋势及对 NBV 的影响。FYP=代理人规模*人均产能+银保新单+其他渠道新单，其 中代理人渠道和银保渠道是重中之重。供给端值得关注的积极变化有：1）代理人规模的逐步企稳；2）代 理人人均产能的明显提升；3）银保渠道的持续发力。上市险企 FYP 的增长，重点也是因为这三个积极变化。

更进一步思考，我们认为前述三个因素的积极变化是可以持续的。 首先，代理人规模的逐步企稳。代理人渠道改革过程中，人力流失或因为险企人力清虚，或因为代理 人主动选择流失。当前，代理人人均产能已有明显提升，险企人力清虚动力减弱。另一方面，代理人收入 提升也使得代理人主动流失的压力减小，代理人增员难度有所降低。根据平安 2022 年报数据，其代理人人 均月均收入已达7051元/人/月，远超 2020 年和 2021 年，也已超过疫情前水平。考虑到上市险企中仅平安 披露代理人收入情况，我们以保险业务分部手续费及佣金支出/代理人数量来模拟代理人收入。可以看出， 国寿、新华的代理人收入情况在 2022 年也有大幅改善。我们认为，代理人收入出现的积极变化将为人力规 模的企稳提供有效支撑。

其次，人均产能的变化。险企推进渠道改革和人力清虚，聚焦代理人的增员、提质、培训、晋升和激 励等方面，推进代理人向职业化、专业化方向发展。在历经最近几年的改革之后，代理人素质提升已较为 明显。从上市险企已披露的数据来看，代理人素质明显提升这一状态基本可以确认。

第三，银保渠道的持续发力。伴随市场需求变化，特别是储蓄险产品的热销，银保的重要性逐渐被上 市险企重新重视起来。自 2019 年起新华提出银保业务规模快速提升，太保、平安等在随后的时间里也逐渐 加大银保渠道建设。其中太保对待银保的战略变化尤其明显，2019 年、2020 年几乎未在年报中提及关于银 保渠道的布局，2021 年起则提出要“推动银保渠道保费快速增长”，2022 年继续要“推进银保高速发展”。

综上所述，代理人规模企稳、人均产能提升、银保持续发力将支持 FYP 增长。 对于 NBVM 来说，我们认为也在发生积极变化。第一，高价值的重疾险产品，其新单占比已在低位， 假设该类产品未来销售仍然不佳，其对险企整体的 NBVM 拖累程度也较小。以平安为例，2022 年长期保障 型产品的 FYP 占比 6.0%、NBV 占比 21.6%，将其剔除后平安整体业务的 NBVM 将由 24.1%降至 20.1%， 变动已较小。第二，高价值的产品将来销售未必会延续颓势，如果其销售出现向好发展趋势，NBVM 甚至 可能有所回升。以平安和新华为例，其保障型产品的销售情形和人力规模的变化趋势大体一致。伴随代理 人规模的企稳，以及居民收入改善下的保险市场回暖，保障型产品销售有望向好，从而带动 NBVM 提升。

3.财险维持较高景气度

财险保费保持较快增长。据银保监会数据，2023 年前 2 月产险保费同比+10.5%，2023 年 3 月同比 +11.1%，增速自 2022 年 11 月以来保持上行。各家上市险企产险增速也较高，Q123 人保、平安、太保增 速分别为 11.70%、5.87%、13.80%。2023 年因春节错位影响，上市财险第一季度增速波动较大。车险作为财险的主力业务，增速有望保持较快增长。主要原因是新能源车渗透率提升且其单车保费较 高。据乘联会数据，2023 年以来，新能源车渗透率保持提升，截至 2023 年 3 月渗透率已达 34%，接近去年 11 月的高点。据中国财险 2022 年年报，新能源车单车保费达 4403 元/辆，超过整体车险的 2562 元/辆。此外，根据银保监会数据，行业件均车险保费也处于回暖趋势。

2023 年 1 月，银保监会发布《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》，将 商业车险自主定价系数浮动范围扩大为[0.5-1.5]（此前为[0.65-1.35] ）。头部险企风险管理及定价能力更优， 能进一步优化价格与风险匹配能力。此外，《通知》打开了高风险车辆的承保业务。 财险行业综合成本率亦有改善趋势。财险行业集中度较高，头部险企的产品定价能力较强，规模优势 之下费用控制能力也较强。定价及控费优势之下，头部险企的承保利润率有望保持。 人保、太保综合成本率持续改善，2022 年分别同比-1.9pct、-1.7pct，Q123 分别同比-0.9pct、-1.2pct。 平安主要因为保证保险业务赔付支出大幅增加，拖累整体综合成本率。其车险业务 2022 年综合成本率 95.8%、 同比-3.1pct，仍处改善趋势。

4.投资分析

4.1、看好寿险负债端复苏的可持续性、财险较高的景气度

自 2016 年以来，保险的供需经历三个阶段的变化。当前整体处于阶段二向阶段三靠拢的过程中，险企 FYP 规模已开始回升，NBVM 未再大幅下滑， NBV 拐点或已到来。当前时点来看，保险产品的需求端仍 然是缺乏弹性的，监管引导预定利率下调的行为可能不会明显影响保险需求，因此导致的 NBVM 上升给保 险公司带来的正面影响可能会抵消销售下滑带来的负面影响，保险公司的总利益可能增加，也即 NBV 增加。

从供给端来看，保险行业也在发生积极变化。如果拆分来看 FYP 和 NBVM 对 NBV 的影响，FYP 的积 极变化包括：1）代理人规模逐步企稳。代理人收入提升使得增员难度下降，产能提升使得险企清虚动力减 弱；2）代理人产能明显提升。历经渠道改革之后，代理人渠道改革成效已逐步显现，产能提升的优质代理 人素质更高，销售能力、专业素质良好，在保险市场需求向好的背景下，预计产能提升的趋势可以保持；3） 银保渠道持续发力。当前银保渠道在各家险企经营中仍占据着较为重要的地位。NBVM 方面的积极变化包 括：1）若高价值产品销售继续不佳，因其新单占比较低和 NBV 占比较低，销售不佳对险企整体 NBVM 的 拖累已较为有限；2）保障型产品等高价值产品销售未必会延续颓势。因为需求向好、代理人增速回升等因 素，高价值产品的销售可能会有转变。

财险方面，景气度向好、综合成本率改善，伴随汽车保有量增加以及新能源汽车渗透率不断提升，车 险保费将维持增长。同时，《通知》有望优化车险存量业务。总体而言，财产险高景气度或可持续。资产端方面，投资收益率仍有改善空间。Q123 各险企总投资收益率：平安 3.30%、国寿 4.21%、太保 1.40%、新华 5.20%，仅有新华达到 5.0%的精算假设。伴随经济复苏、股市上行，险企资产质量有望改善，投资收益率有望继续好转。

自 Q222 以来，负债端有良好表现的险企，股价表现均较好。比如，国寿 2022 年一季报显示 FYP 恢复 正增长，同时 NBV 降幅收窄，负债端呈现积极变化，因此国寿在 Q222 及 Q322 涨幅领先同业，并且在市 场整体波动较为剧烈的背景下仍然取得了良好的绝对收益。此外，太保 2022 年三季报显示单季度 NBV 增 速已经回正，负债端拐点初现，因此太保在 Q422 及 Q123 涨幅领先同业，并且依旧取得了良好的超额收益。 平安、太保、国寿的 2023 年一季报显示 NBV 增速均回正，保险行业负债端复苏态势逐步得到认可，保险 股迅速上涨，涨幅与 Q123 的 NBV 增速基本对应。需要说明的是，新华保险的上涨更多是因为公司本身投 资收益的良好表现和资产端的弹性。 展望未来，我们认为负债端的复苏态势可以持续，如果伴随经济复苏和股市上行，保险股的弹性将较 为充足，可能复制 2017 年的行情。

4.2、机构持仓较低，估值仍处低位

当前，机构的保险股持仓处于低位，北向资金的保险股持仓略高于历史均值。 机构（公募基金+券商集合资管）持仓：Q123 持仓规模 282.23 亿元、占流通市值比重为 1.0%。2014 年以来平均值为 2.4%，近 5 年以来平均值为 2.3%。若升至均值，保险板块或将流入 300 亿元。 北向（陆股通）持仓：Q123 持仓规模 534.31 亿元、占比 2.13%。近 5 年以来平均值为 1.97%。 Q123 机构持仓占比：平安 4.29%、太保 2.33%、新华 0.70%、国寿 0.31%、人保 0.17%；北向持仓占比： 平安 8.10%、太保 4.75%、新华 2.31%、人保 1.07%、国寿 0.20%。

根据各家险企自身基本面的差异： 1）负债端持续复苏可期，凭借负债端良好表现有望收获超额收益的个股。 中国平安：Q422/Q123 时 NBV 已处于拐点位置，负债端的持续复苏可期。结合此前国寿、太保负 债端复苏时的股价表现，我们认为本轮平安股价涨势或将持续。此外，公司资产端也有明显好转， 总投资收益率逐步提升、资产减值计提充分、涉房资产规模持续压缩。当前股价对应 2023E P/EV 0.62x，仍低于近 5 年合理估值区间下限。

中国太保：NBV 复苏态势延续并领先同业。归根结底是代理人产能提升和银保渠道贡献加大。销 售产品的结构及 NBVM 较为稳定。供给能力提升+保险市场需求弹性较小，太保 NBV 增长具备持 续性。2023E P/EV 0.44x，低于过去 5 年均值。 2）产险龙头，所处行业景气度较高叠加自身综合成本率改善的中国人保 。中国人保：唯一的产险上市央企，产险市占率在 2022 年达到 32.7%，遥遥领先。公司是中国财险 行业的先行者，数年来较高的市占率所累计出的规模优势巨大；综合成本率改善趋势，2022 年综 合成本率降至 97.6%、同比-190BP，驱动承保利润达到 100.63 亿元、同比+456.0%。其中车险、农 险、意健险等产品均出现综合成本率下降。公司综合成本率改善本质是公司的定价能力和费用控 制能力良好，这种能力可以长期持续。产险当前 P/B 1.10x，处上市以来相对低位。

3）资产端弹性较足，贝塔属性较强，对股市上行较为敏感的个股。 中国人寿：寿险央企，经营稳健，渠道改革过程中代理人降幅不及同业，银保渠道也相对稳定。 此外，资产端对利率、股市的弹性也较足，为当前兼具阿尔法+贝塔的标的。2023E P/EV 0.84x， 低于过去 5 年均值。新华保险：负债端表现弱于同业，但贝塔属性在执行 IFRS 9 及 IFRS 17 后进一步增强，Q123 归母 净利润同比+115.1%。2023E P/EV 0.47x，略高于近 5 年合理估值区间下限

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）